這個例子可能會讓投資者稍微摸清一些封閉基金的特別，因為除了“s雙匯”，還會有更多更重要的因素影響到封基的走勢以及投資價值，比如封閉基金的中期分紅方案、國投瑞銀、大成等旗下創新型基金獲批等，諸多因素交織在一起，促成熱點的迅速銜接，儼然已經成為驅動封閉式基金市場繼續上漲的動力。接下來，筆者將就此分析諸多因素對封閉式基金市場價格影響程度。
圖：下半年封閉基金投資策略概述(來源：國金證券研究所)
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注：1 分紅預期同樣是刺激封閉基金價格走勢的重要因素之一。
2 隨著快速上漲，剩余期限較長的大盤封閉式基金的折價水平曾一度由34％下降到最低16％左右水平。對于這些剩余期限比較長的基金來說，讀者心里需要有一把折價率的尺來衡量其投資者價值，本文給出的尺度是25％是合適的度量。
3 即將封轉開的這些基金，讀者可以通過靜、動態收益能力來衡量其投資價值
有多少分紅可以期待？
在今年來股指繼續快速上漲的市場環境下，封閉式基金前五個月凈值平均漲幅已達60％（2007.01.01～2007.06.01），再次積累了豐厚的收益。這位基金中期分紅打下了良好的基礎。
隨著去年年底以來封閉式基金紛紛修改收益分配條款，增加收益分配次數及提高分配時間的靈活性，基金中期分紅愈發值得期待，而基金普惠、科訊、銀豐、安順、安信等基金近期陸續進行收益分配則進一步強化了這一預期。我們幾乎能從這幾支已經實現分紅的基金中推衍出其他封閉基金可能的分紅行動。
然而，分紅除權這一預期也將帶來封閉式基金折價率的攀升，在市場“折價”中樞基本保持不變的情況下，分紅便提供了套利機會。假設封閉式基金折價在分紅前后保持不變的情況，由圖表1的數據可以看到，折價率越高、分紅比率越高，套利機會則越大。
圖表1：封閉式基金分紅套利收益測算 (來源：國金證券研究所)?
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圖表 1 ：封閉式基金分紅套利收益測算 <o:p></o:p> |
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折價率 <o:p></o:p> |
分紅比率（單位分紅金額 / 分紅前單位凈值） <o:p></o:p> |
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5% <o:p></o:p> |
10% <o:p></o:p> |
20% <o:p></o:p> |
30% <o:p></o:p> |
40% <o:p></o:p> |
50% <o:p></o:p> |
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10% <o:p></o:p> |
0.56% <o:p></o:p> |
1.11% <o:p></o:p> |
2.22% <o:p></o:p> |
3.33% <o:p></o:p> |
4.44% <o:p></o:p> |
5.56% <o:p></o:p> |
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20% <o:p></o:p> |
1.25% <o:p></o:p> |
2.50% <o:p></o:p> |
5.00% <o:p></o:p> |
7.50% <o:p></o:p> |
10.00% <o:p></o:p> |
12.50% <o:p></o:p> |
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30% <o:p></o:p> |
2.14% <o:p></o:p> |
4.29% <o:p></o:p> |
8.57% <o:p></o:p> |
12.86 % <o:p></o:p> |
17.14% <o:p></o:p> |
21.43% <o:p></o:p> |
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40% <o:p></o:p> |
3.33% <o:p></o:p> |
6.67% <o:p></o:p> |
13.33% <o:p></o:p> |
20.00% <o:p></o:p> |
26.67% <o:p></o:p> |
33.33% <o:p></o:p> |
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50% <o:p></o:p> |
5.00% <o:p></o:p> |
10.00% <o:p></o:p> |
20.00% <o:p></o:p> |
30.00% <o:p></o:p> |
40.00% <o:p></o:p> |
50.00% <o:p></o:p> |
圖說： 即使投資者還不沒有摸清楚封閉基金的道道，也能明白個中緣由：你花了更低的價錢買到一只能分紅不菲的基金無疑于撿了個大便宜。表中測算了兩個因素結合之下你能賺到多少。
那么，究竟有多少中期分紅可以期待呢？我們根據基金2006年度剩余的未分配收益、2007年一季度季報中的當期凈收益、基金二季度以來的凈值增長情況估算出單位基金當前可分配的凈收益，并參考已有基金的收益分配情況給出可能的分紅比率。
基金普惠、安順、安信等封閉基金是對截止5月31日的收益進行分配，并在分配公告中給出了截止日的可分配收益，這為我們測算其它封閉基金的收益分配提供了參考，而基金銀豐是對一季度末收益進行分配，參考性不強。
參考要素一：分紅程度。
從分紅公告看到，上述三只基金（基金普惠、安順、安信）中期分配占當時可分配收益比例在25％～30％左右。我們不妨在進行測算時采用25％這一基礎比例和50％這一高預期比例兩種情況出發進行。
參考二：二季度以來基金實現收益占總收益比例。
比較分紅公告中上述三只基金截止5月31日的可分配收益數據看到，華安旗下兩只基金二季度實現收益占總收益比例 在55％左右，而基金普惠該比例僅為17％。基于此，我們在進行預測時將從20％、50％和100％三個比例予以分析。
根據上述參考假設，我們測算得到現有剩余期限較長的大盤封閉式中期分紅比率在5％～20％之間（圖表2），在35％±5％合理折價的情況下，分紅套利空間在2％～13％之間。而參考已有的分紅情況，我們更傾向于分紅比率在7％左右，對應分紅套利空間4％～6％，空間有限。而且隨著分紅“搶權”，封閉式基金折價將有小幅的縮小，在35％±5％合理折價的情況下，中期分紅前剩余期限較長的大盤封閉式的合理折價在32％±5左右。不過，分紅“搶權”只能暫時降低封閉式基金的折價水平，在沒有其他因素影響的情況下，隨著分紅的實施，封閉式基金的折價水平仍將回歸正常的定價中樞。
圖表2：大盤封閉式基金中期分紅比率測算(來源：國金證券研究所)
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圖表 2 ：大盤封閉式基金中期分紅比率測算 <o:p></o:p> |
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<o:p>?</o:p> |
二季度實現收益占比： 20%<o:p></o:p> |
二季度實現收益占比： 50%<o:p></o:p> |
二季度實現收益占比： 100%<o:p></o:p> |
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分紅程度： 25%<o:p></o:p> |
5.11%<o:p></o:p> |
6.90%<o:p></o:p> |
9.90%<o:p></o:p> |
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分紅程度： 50%<o:p></o:p> |
10.21%<o:p></o:p> |
13.81%<o:p></o:p> |
19.80%<o:p></o:p> |
大盤封閉式基金操作思路
在年度分紅、分紅制度變革、股指期貨套利機會等三個方面作用下，筆者認為剩余期限較長的大盤封閉式基金在2006年度分紅前的合理折價率水平為25％±5％，年底分紅除權后的合理折價率水平為35％±5％。因此之后關于基金折價是否合理的內容都在此基礎上進行。
制度變革、金融創新等因素在激活封閉式基金市場的同時，也將在相當一段時期內帶來封閉式基金市場“定價”的混亂。因此，剩余期限較長的大盤封閉式基金市場的交易性機會將比較顯著，應予以積極把握。
圖表3：大盤封閉式基金投資機會判斷——2007年基金投資策略報告(來源：國金證券研究所)
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圖表 3 ：大盤封閉式基金投資機會判斷—— 2007 年基金投資策略報告 <o:p></o:p> |
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年底分紅 <o:p></o:p> 預期 <o:p></o:p> |
分紅制度 <o:p></o:p> 變革 <o:p></o:p> |
股指期貨 <o:p></o:p> 套利機會 <o:p></o:p> |
合計 <o:p></o:p> |
年度分紅前合理折價率 <o:p></o:p> |
年度分紅后合理折價率 <o:p></o:p> |
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剩余期限較長的大盤基金 <o:p></o:p> |
15% ～ 30%<o:p></o:p> |
10%<o:p></o:p> |
5%<o:p></o:p> |
30% ～ 45%<o:p></o:p> |
25% ± 5% <o:p></o:p> |
35% ± 5%<o:p></o:p> |
制度變革、金融創新等因素在激活封閉式基金市場的同時，也將在相當一段時期內帶來封閉式基金市場“定價”的混亂，炒賣剩余期限較長的大盤封閉式基金市場的交易性機會將比較顯著。這一點在上半年得到充分體現，基金上半年折價率的波動幅度明顯加大（圖表3）。筆者認為，下半年這種交易性機會依然存在，建議對大盤封閉式基金保持戰略配置的基礎上，圍繞35％±5％這一折價中樞對其市場機會予以戰術把握。
圖表3：剩余期限比較長的大盤封閉式基金投資操作思路(來源：國金證券研究所)
圖說： 對于剩余時間比較長的大盤封閉基金，讀者不妨根據25％這一水平的折價率采取措施，當折價率低于25％，這支基金的投資價值值得商榷。
即將到期的封閉式基金，時間換來的價值
但即將到期的封閉基金則應該采用另一種策略。在目前“自然到期，平衡轉型”的指導政策下，未來一年半仍將有11只基金（不包括處于轉開放過程中的基金安久）陸續轉型為開放式基金。按照本輪大漲后（截止2007年6月15日）平均8.6％折價水平來計算，假設基金凈值保持靜態（即不變），這11只基金到期轉型后按凈值結算帶來的靜態收益率平均為9.5％，靜態年化收益率水平為13.1％，仍具有一定的吸引力，當然這一價值的實現需要時間來換取。
由于剩余存續期較短，筆者對即將到期基金投資價值的判斷主要考察其動、靜態收益能力 。從動、靜態收益能力角度考慮：目前可交易基金中基金融鑫、基金隆元、基金景陽、基金科訊等靜態收益能力突出；科字頭的三只基金、基金景陽、基金隆元等基金動態收益能力較強。綜合兩方面因素，并考慮到流動性限制，對于即將到期封閉式基金，建議讀者下階段重點關注科訊、景陽和隆元。（張劍輝 李曉強）
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